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贝莱德高管空降 SBET：以太坊版「MicroStrategy」正在成形
7 月 25 日（新加坡时间），SharpLink Gaming（Nasdaq: SBET）宣布前贝莱德资深董事总经理 Joseph Chalom 出任联席 CEO。Chalom 在贝莱德主导了对 Coinbase 的 Aladdin 接入、与 Circle / Securitize / Anchorage / 纳斯达克 / BNY Mellon 等的战略合作，是传统机构进入加密资产的关键”中枢型”人物。
SharpLink 同时披露，其以太坊财库已在 6 月 2 日启动后的 7 周内累计至 360,807 ETH，并产生 567 ETH 质押奖励，且仍有约 9,660 万美元 ATM 募资净额待部署。这一任命与数据，等于把”以太坊版 MicroStrategy（下称 ETH 微策略）“的故事推到聚光灯中心。
何为「MSTR 模式」？
MicroStrategy（现更名 Strategy，Nasdaq: MSTR） 的核心做法是：
- 以 ATM 增发、可转债、优先股 等连续融资
- 把所得资金几乎全部换成比特币
- 借由”股价高于账面 BTC 价值（NAV）“的溢价，反向提升再融资能力，形成”溢价 → 融资 → 买币 → 资产扩大 → 溢价再抬升”的正反馈飞轮
- 通过资本结构（可转债高溢价、优先股分层）实现低稀释/低票息 → 高 β 暴露
MSTR 披露其战略”高度依赖持续完成股权与债券融资”，而正是这种”把股权转换为加密资产的机器”构成了溢价的本质。
2024–2025 年，MSTR 进一步把工具箱扩展到分层永久优先股（如 STRF、STRK、STRD、最新 STRC），并继续叠加可转债与 ATM。媒体统计其优先股与可转债规模已达数十亿美元级别，在 BTC 处于强势周期时，MSTR 的 mNAV 溢价（市值/净 BTC 价值）一度达到 ~3–4 倍，显示市场为其”未来持续增持与主动管理能力”付费。
要点：MSTR 模式的成功，依赖三件事——持续融资能力、对标的资产的高 β 曝露、以及市场对管理层执行力的信任。ETH 版微策略正在复制这一套，但会叠加以太坊独有的”可产息/可叠加 DeFi 杠杆”的特征。
都有哪些公司在实践以太坊版微策略
1. SharpLink Gaming（Nasdaq: SBET）
原本是一家体育博彩技术公司，2025 年转型为”ETH 财库 + 质押收益”双轮驱动。
- 7 月 Joseph Chalom（前贝莱德数字资产战略负责人）出任联席 CEO
- 董事会主席 Joseph Lubin（以太坊联合创始人、ConsenSys 创始人）公开背书 SBET 的以太坊财库战略
持仓/融资：截至 2025-07-20，持有 360,807 ETH，自 6 月 2 日启动以来累计质押奖励 567 ETH；通过 ATM 持续募资，仍有 约 9,660 万美元 可用净额。The Block 称公司上周仍在净增持。
Source: https://investors.sharplink.com/sharplink-acquires-80000-eth/
2. BitMine Immersion Technologies（NYSE American: BMNR）
原比特币矿业/托管公司，2025 年 6 月宣布 2.5 亿美元私募，启动 ETH 财库。
- Fundstrat 联合创始人 Tom Lee 出任董事长
- 7 月 ARK Invest 通过公司 ATM 计划下的区块交易买入 4,773,444 股/约 1.82 亿美元，公司称 100% 的 1.77 亿美元净额将用于购入 ETH
- 同月 Peter Thiel/Founders Fund 披露 9.1% 持股
持仓/估值：截至 7-14，披露持有 163,142 ETH 与 154 BTC（当时合计约 5.355 亿美元）；路透称公司市值约 20 亿美元。后续在 ARK 入场后，公司继续增持。
图中分别是：Peter Thiel, Tom Lee, Cathy Wood
3. BTCS Inc.（Nasdaq: BTCS）
2014 年创立的链上基础设施公司，长期”ETH 优先”。
- CEO Charles Allen
- 路线是”高溢价可转债 + ATM + DeFi 抵押（Aave）“的 TradFi/DeFi 双轮飞轮
持仓/融资：
- 2025-07-21 披露：同意发行 1,000 万美元可转债，转股价 13 美元、较 7-18 收盘溢价约 198%；合计 55,788 ETH，并给出 ETH 与现金合计市值约 2.422 亿美元
- 链上负债：截至 7-14，在 Aave 上的借款余额 约 1,780 万 USDT，抵押 16,232 ETH，当时年化约 5.4%，董事会授权 LTV 最高 40%
Source: https://www.btcs.com/news-media/eth-holdings-update-july-21-2025/
4. Bit Digital（Nasdaq: BTBT）
老牌矿企，2025 年在 CEO Sam Tabar 带领下明确以太坊财库与质押为核心。
持仓/融资：
- 2025-07-18：用 6,730 万美元注册直投（RDO）所得购入 19,683 ETH，总持仓达 120,306 ETH。公司称拟把授权股本提高到 10 亿股，以支持最多 10 亿美元的 ETH 收购计划（拟于 9-10 股东会表决）
5. GameSquare（Nasdaq: GAME）
电竞/媒体公司，CEO Justin Kenna（前 FaZe Clan CFO）。2025 年启动加密财库。
持仓/融资：
- 7-17 完成 7,000 万美元公开发行；7-21 将 Crypto Treasury Program 上限扩至 2.5 亿美元
- 截至 7-21，持有 约 10,170.74 ETH（累计购置 3,500 万美元），目标通过 NFT 收益与 DeFi 管理实现 6–10% 年化
6. The Ether Machine（拟 Nasdaq: ETHM）
与 SPAC Dynamix 合并上市，前 ConsenSys 高管 Andrew Keys 任董事长；背后有 Kraken、Blockchain.com、Pantera 等巨头支持。
- 体量/计划：宣布 ≥15–16 亿美元”已承诺”资本，交割后在资产负债表上落地 ≥400,000 ETH，预计 2025 年 Q4 完成交割并以 ETHM 交易
7. 其他样本（规模较小或历史案例）
- Ether Capital（NEO: ETHC）：46,274 ETH，98% 参与质押（截至 2024 Q1 口径）
- Intchains（Nasdaq: ICG）：截至 2025-03-31 持有 约 7,023 ETH（多来源报道）
- Exodus（NYSE American: EXOD）：截至 2025-06-30 持 2,729 ETH（运营性金库）
- 美图（港交所：1357）：历史对照——2021 年买入 31,000 ETH / 940 BTC，2024-12-04 前全部卖出，合计兑现约 1.8 亿美元，利润 约 5.716 亿元人民币，并把 约 80% 用于派发特别股息
这些融资方式是怎么运转的？
A. SPAC + 大额 PIPE（ETHM）
- 机制：SPAC 信托现金 + PIPE（通常按 $10 面值附近）一起为合并后主体注资。ETHM 宣布 ≥15–16 亿美元 已承诺资金、≥40 万枚 ETH 目标，是”一次到位的大体量权益融资”
- 关键风险：赎回率决定信托现金实得金额；PIPE 可能附带锁定、最惠国、重置价等条款。交割周期较长，宏观与市场情绪变动会影响到手规模
B. PIPE + ATM + 区块交易（BMNR / SBET）
- 机制：
- PIPE 快速确定大额资金
- ATM 在股价强势时”滴灌式”卖股
- 区块交易 可与 ATM 计划配合，机构一次性大额买入、公司快速回笼现金
- 案例：BMNR 先 2.5 亿美元私募，再由 ARK 通过区块交易（挂靠 ATM 计划）买入 $182M，公司承诺 $177M 净额 100% 买 ETH；Thiel 9.1% 进一步增强背书。SBET 则以高频周报披露持仓，配合 ATM 继续加仓
- 风险：若情绪反转，溢价收缩→融资能力下降→增持放缓 的负反馈会很快传导；PIPE 常见的重置/最惠条款在下行期会放大摊薄
C. 高溢价可转债 + DeFi 抵押借贷（BTCS）
- 机制：以 高转股溢价 发债（例如转股价较市价 +198%），用现金买 ETH；同时以 ETH/LST 作抵押在 Aave 借入稳定币，再买 ETH，构成”股权杠杆 + 链上杠杆”双放大器。公司设置 LTV < 40% 的红线
- 风险：ETH 大幅下跌或 stETH 去锚→ LTV 飙升 → 链上清算；若股价回落，转债投资人可能要求保护性调整，双端同时受压
D. 注册直投 / 公开增发（BTBT / GAME）
- 机制：在有效 S-3 货架下面向机构投资者直接定价配售（RDO），或传统公开承销发行（Public Offering）
- 案例：BTBT 以 $67.3M RDO 买入 19,683 ETH，总持仓 120,306 ETH；此前还有 $1.72 亿 公募；并提案把授权股本升至 10 亿股 以支持 $10 亿 ETH 收购计划。GAME 则先 $7,000 万公募，把财库授权扩至 $2.5 亿
- 风险：一次性摊薄明显；若后续执行（继续增持/产息）不及预期，估值修复难度上升
融资路径对比分析
| 路径 | 谁在主要使用 | 资金确定性 | 成本/折价 | 摊薄节奏 | 关键运营/市场风险 |
|---|---|---|---|---|---|
| SPAC+大额 PIPE | ETHM | ★★★★☆ （取决赎回率与PIPE落地） | 通常靠近 $10 面值，PIPE 有议价 | 交割后一次性显性 | 赎回率、交割时间、PIPE 条款重置 |
| PIPE + ATM + 区块交易 | BMNR / SBET | ★★★★ （滚动） | 视热度；强势市况折价低 | 连续滴灌，对股价敏感 | 情绪逆转→融资能力下降→持仓扩张放缓甚至被动去杠杆 |
| 高溢价可转债 + DeFi 借贷 | BTCS | ★★★ （债权到位快） | 票息+高转股溢价；链上利率浮动 | 债转股前摊薄”潜在”，但价格下行时可能加速 | 双杠杆（股权+链上），stETH 去锚、Aave LTV/清算阈值 |
| 注册直投 / 公开增发 | BTBT / GAME | ★★★★ | 折价可控 | 一次性 | 一次性摊薄大；需靠后续执行与持仓增长修复估值 |
| 二级战略买入（机构） | BMNR（ARK/Thiel） | ★★★ （对公司是股权出让，对标的是”背书效应”） | 由市场定价 | 取决交易规模 | 提升估值倍数，但也抬高后续融资的市场预期 |
为什么这些公司会有「高于持仓 ETH 价值」的溢价？
1. 可产息与主动管理的折现价值
以太坊原生质押 ~2.8–3% 年化，叠加 MEV / 区块构建 / LST、再质押（EigenLayer）与链上借贷，带来超额收益的可能；ETF 在美国不能参与质押，而上市公司可以，这部分”收益权 + 经营权”会被资本化。
2. “融资—增持—溢价—再融资”的期权价值
当股价交易在 NAV 之上，每一次融资都可能提升”每股对应的 ETH 数量”，对旧股东是”反摊薄”。市场愿意支付溢价购买这种”能把未来股权持续变成 ETH 的机器”。MSTR 的 mNAV 溢价历史就是明证。
3. 人物与背书的执行力溢价
Chalom（贝莱德）入驻 SBET、Tom Lee 领衔 BMNR、Thiel/ARK 入场，都显著提升了”资金组织与连续性”的可置信度，因此给出更高倍数。
4. 渠道与合规可及性
即便 美国现货 ETH ETF 自 2024-07-23 起交易，个股依然具备：
- ① 主动管理与质押能力
- ② 可转债/优先股/ATM 等资本结构选择
- ③ 个股期权/借券做空等更丰富的交易工具
因而与”被动持仓”的 ETF 形成差异化定价。
反面情景：当市场进入下行或融资飞轮失效时，溢价将迅速压缩，甚至转为折价（低于所持 ETH 价值）。MSTR 在熊市阶段也经历过 mNAV 压缩；ETH 微策略公司还会额外承受 LST 去锚、链上利率上行、清算队列膨胀 等链上变量冲击。
这对 ETH 与以太坊生态意味着什么？
1. 机构化”质押—借贷—再增持”的放大效应
上市公司进入后，质押需求与抵押借贷需求同步上升，推动 ETH 成为”可产息、可做抵押的互联网原生资产”。但在极端行情下，也会放大 清算链 与 去锚 风险，要求更高的风控与披露。
2. 去中心化与供给侧约束
7 月中旬 全网质押峰值约 3,650 万 ETH，月底回落至 ~3,610 万；Lido 份额降至约 25%（三年新低），更多”自营验证者/分散化运营”开始占比。另一方面，自 2021 年以来 EIP‑1559 已烧毁约 530 万 ETH，再叠加 ~91.3 万 ETH”永久丢失”，等同于>5% 的历史发行量被移除，在机构吸纳背景下强化了”净流通供给趋紧”的叙事。
3. 与 ETF 的”分工”
ETF 提供被动 β 与低成本通道；ETH 微策略股则提供”主动管理 + 杠杆 + 经营性收益”的 α 可能性。两者并存，有助于把不同偏好的资金都引入 ETH 资产层。ETF 上市一周年内净流入 约 75–87 亿美元，BlackRock 的 ETHA AUM 迅速突破 100 亿美元，与个股叙事相互强化。
关键风险清单
融资端
- ATM 与 PIPE 的重置/最惠条款
- 可转债的转股价、强赎触发与回补机制
- SPAC 的赎回率与 PIPE 交割不确定性
链上端
- Aave LTV/健康因子阈值、利率飙升、抵押品构成（ETH vs wstETH）
- stETH 去锚与 MEV 收益波动
- 退出队列拥堵带来流动性错配
治理与信息披露
- 高速增持期需要高频、可审计的持仓/质押/借贷披露
- 人事变动对估值的非线性影响（如 SBET 引入 Chalom、BMNR 获 Thiel/ARK 支持）
这波”ETH 微策略”不是简单的”抄 MSTR 作业”。由于以太坊能产息、能抵押、能在链上滚动，主动管理与风控将决定这些公司最终能否把溢价固化为长期 α。对以太坊而言，这些公司正把”ETH = 可规模化的、能生息的互联网原生抵押品”的叙事推向更广泛的机构层。